Argentina: “Estamos mal pero vamos bien” y la curva invertida

Parte 1ª

Los tipos de interés que ofrecen los títulos que emite el Banco Central permiten anticipar la visión de los funcionarios sobre el modo en el que ellos esperan que se vayan a comportar los precios. ¿Qué es la curva de rendimientos y por qué refleja la expectativa de los inversores? El Banco Central está preocupado por una apreciación del peso, que puede agudizarse con el blanqueo y el regreso del crédito externo. Pero quiere evitar la fórmula de comprar dólares por la vía de volcar pesos al mercado, por temor a generar inflación. Australia podría brindar un esquema alternativo. Ahora otra vez el billete verde vuelve a subir. De nuevo, es tema de conversación entre los inversores, los analistas, empresarios y hasta se roba unos minutos de las charlas entre amigos. ¿El alza se debe a cuestiones transitorias o hay de fondo un cambio de tendencia? Razones del tremendo repunte (11%) en 5 días.

Los expertos en temas financieros suelen mirar la famosa “curva de rendimientos” de los bonos antes de brindarles alguna recomendación a los inversores. Hacen referencia a ella a la hora de justificar por qué conviene apostar a un título y, quienes escuchan, se quedan en ascuas al no saber muy bien qué significa esta expresión. Sin embargo, entender lo que representa es mucho más sencillo de lo que parece. El sentido común indica que cuanto más elevado es el riesgo, mayor debe ser la tasa que tiene que ofrecer una inversión. Del mismo modo, cuanto más largo es el plazo, el interés que otorga tiene que ser más elevado (porque el riesgo asociado se incrementa). La curva de rendimiento de los bonos grafica precisamente eso. Este simple y básico concepto. Cada punto de la línea se asocia a la tasa que ofrece un determinado título en función de su plazo de vencimiento. En condiciones normales, dicha curva sería del tipo “A”. Lo que hace esta línea es sencillamente ir relacionando el tiempo que falta hasta la cancelación con el rendimiento ofrecido. Pero, además, brinda una lectura adicional y muy importante: deja entrever las expectativas que tienen los inversores sobre la evolución futura de la economía.

Cuando: 1. La curva muestra una pendiente en ascenso (positiva), la situación del mercado es catalogada como “normal”. Es decir, está asociada a una expectativa favorable. Los bonos más largos rinden más porque el riesgo es mayor. Cuanto más empinada (hacia arriba) es, más se paga por el largo plazo y menos por el corto. 2. En cambio, cuando la curva tiene pendiente en descenso (negativa o invertida), implica que los inversores sienten más temor por el corto plazo que por el largo. En consecuencia, los títulos más cercanos son los que mayor renta ofrecen. Cuanto más empinada (hacia abajo) es, mayor es el riesgo por el “aquí y ahora” que por el mañana. ¿Cuándo puede darse este último y “anormal” caso? Precisamente cuando el mercado percibe que el panorama a corto plazo es más complicado (riesgoso) que el de largo. En términos climáticos, interpretan que tendrán que soportar una fuerte tormenta hoy pero que mañana estará despejado. La curva de bonos se invirtió, por ejemplo, en algunos días de la última etapa del gobierno de Cristina Fernández: los inversores exigían una tasa mayor a corto plazo entendiendo que luego, con un nuevo gobierno, se resolverían muchos de los problemas (en especial, el de los holdout). “Una curva de rendimientos con pendiente positiva es fundamental para dar cumplimiento a la primera regla en el mundo de las finanzas, que es que el mayor riesgo debe ser recompensado con un mayor rendimiento”, apunta Darío Epstein, de Research for Traders.

La curva de rendimientos, es el otro aspecto importante de la curva es que deja de manifiesto las expectativas de los inversores. En la medida en que un título es muy demandado, entonces no necesita pagar un premio (tasa) muy alto. Traducido a lenguaje financiero: su precio sube y su rendimiento baja. La curva se “construye” principalmente para los bonos que emite el Gobierno. Esto, a raíz de la amplia gama de vencimientos y, lo que es fundamental, ya que se negocian libremente en los mercados secundarios. “Su relevancia radica en que ayuda a comprender hacia dónde se dirigen las tasas de interés”, sostiene el economista Carlos Cano, lo que da una idea de cómo está percibiendo el mercado la economía de corto y mediano plazo (es decir, si estará fuerte o débil). En algunos casos, permite identificar oportunidades de inversión, apostando a bonos cuyos precios no están acordes (o alineados) con el rendimiento que ofrecen en base a su potencial. Títulos “Made in Argentina”. La curva de los bonos soberanos argentinos -tanto en pesos como en dólares- hoy día se presenta como “normal”: a medida que se alejan la fechas de vencimiento, las tasas de interés resultan más elevadas. Así, por ejemplo: El Global 2017 está pagando cerca del 4%. El Bonar 2020, un 5,2%. El Bonar 2024, un 6,2%. El Discount al 2033, un 7,1%. El Par (vence en 2038), un 7,5%.

Curva invertida: Un ejemplo de curva invertida lo daban los bonos griegos, cuando ese país parecía encaminarse decididamente a un default. Tal es así que los de muy corto plazo (menos de dos años) ofrecían rentas siderales, mientras que los largos preanunciaban que la crisis se superaría en algún momento. En el plano doméstico, resulta interesante observar los rendimientos de los títulos Lebac, que emite el Banco Central. En su lucha contra la inflación, la entidad concentra su artillería en el corto plazo, proponiendo tasas descendentes como señal al mercado de que espera que la inflación sea menor en el futuro. La evolución de la política de tasas de interés que viene llevando a cabo Federico Sturzenegger podría enmarcarse dentro de lo que se denomina de “sintonía fina”. No obstante, hubo momentos en los que apeló a la “brocha gorda”, habida cuenta de ciertas decisiones que tomó y que lo llevaron de inmediato a tener que efectuar fuertes correcciones. El siguiente gráfico es muy ilustrativo, ya que toma en cuenta cuatro momentos clave: a.-En diciembre pasado, cuando la tasa de corto plazo era del 38% y descendía levemente hasta el 35% para vencimientos largos (252 días). b. A las pocas semanas, el BCRA redujo todos los rendimientos en forma sustancial –unos siete puntos porcentuales-, decisión que repercutió negativamente en el logro de sus objetivos. c. En abril, ante el fuerte avance de los precios, dispuso una violenta suba para el lapso más corto (38%). En ese momento la curva mostró su mayor pendiente negativa. d. Luego la tasa comenzó a bajar gradualmente, para llegar al 33,25% actual a 35 días y al 28%a 252 días.

¿Qué se está viendo hoy día? Que la curva se asemeja a la vigente en febrero pasado, siendo mucho más plana que la observada en abril. Para varios analistas de la city porteña, esto estaría indicando que el proceso de bajas de los tipos de interés estaría llegando a su fin. Por otro lado, la curva actual luce bastante acorde con el objetivo principal del BCRA, que es bajar la inflación. En tal sentido, cabe recordar que la tasa tiene tres componentes fundamentales: a. El que remunera el ahorro. b. El que compensa el riesgo, y c. El que compensa la devaluación esperada. En base a estos factores, se entiende con más claridad por qué la curva de rendimientos es negativa y, además, marcadamente pronunciada. Para el mediano plazo, las tasas rondan el 30% anual, cifra que resulta compatible con la idea de una inflación minorista que no supere el 2% mensual hacia fines de año (tarea muy difícil por lo que está sucediendo hoy). “De continuar con la actual política monetaria, la inflación va a bajar”, afirman desde la consultora Economía y Regiones, si bien señalan que “no hay que ponerse ansiosos”. Sus analistas añaden que el aumento de los precios no es algo que puede contraerse en lo inmediato, ya que requiere de procesos que demoran varios meses.

“Hay que pensar en una tasa de interés positiva en términos reales, de alrededor de unos 4 puntos porcentuales. Es decir, por arriba de la inflación”, afirman desde E&R. Bajo este supuesto, probablemente se ubique alrededor del 30% anual hacia fin de año. Al mismo tiempo, es de prever que el Banco Central busque de a poco ir alargando la vida promedio de estos títulos. De este modo, se reforzaría la idea de ir reduciendo la pendiente negativa, aplanando aún más la curva de rendimientos. Por caso, puede descartarse que: La entidad baje un poco la tasa de corto (35 días). Suba la de mediano plazo (63 y 98 días). Deje inalterada las que van de los 119 a los 252 días. Por lo pronto, el mercado espera que no se repitan los errores de principios de año, habida cuenta de que una baja abrupta de los rendimientos de las Lebac puede incentivar la no renovación de las Letras, con la consiguiente emisión de pesos. “Para que la tasa pueda bajar y acompañar un descenso de la inflación, resulta necesario descomprimir la mochila financiera de las Lebac”, agregan desde Economía & Regiones. Esto, para no tener que convalidar una alta tasa para minimizar el riesgo de una caída en alguna de sus licitaciones. Para cumplir con este objetivo, no son pocos los analistas que recomiendan que los funcionarios “canjeen” buena parte de las Lebacs por bonos de largo plazo y, si fuera posible, en moneda extranjera. En tal caso, las Letras del Tesoro serían las elegidas para eliminar su riesgo potencial y mejorar las expectativas.

Cuando los Gobiernos se encuentran en encrucijadas complicadas, la inspiración puede llegar de los lugares menos pensados. De Australia, por ejemplo, cuya política cambiaria está siendo estudiada minuciosamente por el Banco Central para ser aplicada como el modelo a seguir para la economía argentina (?). En un contexto en el que la preocupación vuelve a ser -como tantas otras veces- incurrir nuevamente en atraso cambiario, la búsqueda de modelos alternativos se ha transformado en una de las ocupaciones principales de los funcionarios. Por lo pronto, Federico Sturzenegger tiene la clara determinación de no repetir la experiencia de su antecesor, Martín Redrado. Recuerda que en la primera etapa kirchnerista se sostenía la cotización por la vía de volcar pesos al mercado. Al actual titular del Banco Central le encanta el “modelo australiano” y está dispuesto a seguir sus enseñanzas. De hecho, no es la primera vez que ese país aparece en los radares de los funcionarios públicos. Cada tanto, la aspiración de los gobernantes por poner a la economía argentina en la misma escala que la de la nación oceánica se hace pública. Ese deseo, incluso, mereció que el economista Pablo Gerchunoff -ex secretario de Programación Económica en tiempos de José Luis Machinea como ministro- le dedicara un libro.

Ambos países tienen algunos puntos en común: diversidad climática, baja densidad poblacional y enormes recursos naturales. Sin embargo, en lo que se refiere a sus economías, los caminos han sido muy divergentes. Dicho de una manera llana: a ellos les va mejor. Mucho mejor. El producto bruto más que duplica el argentino y el PBI por habitante es cinco veces superior. No hay una única respuesta para explicar semejante desventaja en contra de la Argentina. Un aspecto que aparece como el más mencionado por los investigadores es la diferencia en el funcionamiento institucional, mucho más estable y creíble a favor de Australia, algo que contrasta con la siempre volátil política de la Argentina. En la comparación, explica Gerchunoff, también jugó a favor de ese país la mayor demanda japonesa. ¡A contramano de los vecinos! En las charlas con economistas y funcionarios, Sturzenegger suele poner a la economía australiana como el ejemplo a seguir. Esto, por considerar que fue uno de los países que logró con éxito sortear la trampa de la apreciación cambiaria cuando todos sus vecinos fueron víctimas de una burbuja. Asegura que la economía de ese país cambió a partir de 1983, cuando puso en marcha una profunda reforma, con algunas semejanzas a lo que más tarde ocurrió en la Argentina durante el menemismo.

“En 1983, en Australia, la inflación era del 17%; el desempleo, del 10%; el crecimiento, de 2% negativo; los déficit de cuenta corriente y el fiscal habían subido a niveles récord, insostenibles”, rememora la ex embajadora Patricia Holmes. El encargado de poner en marcha ese año las reformas fue el entonces flamante gobierno de centroizquierda, encabezado por un sindicalista: Bob Hawke. Los principales cambios incluyeron: Una reforma comercial. Cambios en el esquema tributario (más base impositiva, menos tasas) Una férrea reglamentación de defensa de la competencia. No obstante, la modificación más sustancial fue el tipo de cambio, que pasó a ser flotante. Y esta decisión le abrió al país las puertas a otras transformaciones de fondo que fueron sucediendo. Según afirma el propio Sturzenegger, la determinación de mantener una flotación de su moneda le permitió, entre otras cosas, surfear sin mayores problemas la crisis que en 1997sacudió a los tigres y “tigrecitos” asiáticos, que luego se expandiera a Rusia y Brasil. “Ese año, Australia se graduó, porque se convenció de que para crecer de manera sostenida era necesario manejarse con un tipo de cambio flotante, sin atarse a un nivel del dólar para contener la inflación”, explica. Su convencimiento es tal que personalmente se ocupa de transmitirle a su equipo que Oceanía es “un faro”. De hecho, fue Nueva Zelanda quien propició, en 1990 y por primera vez, las metas de inflación, la regla que guía a Sturzenegger. Claro que tanto este sistema para controlar los precios como el régimen de flotación cambiaria no resultan suficientes cuando hay un ingreso masivo de capitales que presiona hacia abajo la cotización del dólar.

De hecho, esto fue lo que le ocurrió en la última década a los países latinoamericanos, que vieron apreciarse sus monedas hasta que -con la reversión del flujo- debieron devaluar. En el caso australiano, la elección de una política cambiaria estuvo acompañada de otras medidas estructurales, vinculadas con la determinación de abrir la economía. Esto ayudó a que el flujo de divisas entrante se viera atenuado por una fuerte salida de dólares para pagar importaciones, de manera que no se presionó a una excesiva apreciación de la moneda local. Consultado, un miembro del equipo económico afirma: “Australia es un caso muy interesante, porque la flotación le permitió abrirse al mundo sin los traumas que sí sufrió la Argentina cuando quiso hacerlo, ya sea con tipo de cambio fijo (convertibilidad) o similar (tablita)”. “En nuestro país padecemos que se asocie “apertura” a un mayor nivel de desempleo, en gran parte por culpa de esas experiencias”, prosigue. La visión de Sturzenegger es que a la Argentina le falta convencerse de lo mismo. El funcionario considera que el país sucumbió cada vez que utilizó el tipo de cambio como ancla de otras variables. La última vez fue a finales de 2015, cuando se vio obligado a devaluar en medio del cepo cambiario y de una fuga de capitales masiva y permanente.

Sturzenegger está convencido de que la salida de la crisis “esta vez no será por el camino más fácil, porque ese atajo termina mal”. Más aun, está decidido a mover las fichas para que, una vez que se hayan ordenado las variables tras la devaluación de diciembre, la economía muestre signos de crecimiento robusto y a largo plazo. ¡Pulseando con los “fondos golondrinas”! Por ahora, el titular del BCRA trata de imponer su modelo de flotación “sucia” –con intervenciones esporádicas en el mercado- en medio de las urgencias. ¿Cuáles son dichas urgencias? La primera de ellas, la emisión de dinero para cumplir con los contratos de futuros, herencia del kirchnerismo. La segunda, hacer frente a la llegada de capitales especulativos, tentados por las elevadas tasas de interés en pesos. Para desalentar esa oleada, Sturzenegger viene tomando diversas medidas. Entre ellas: 1. La reducción de los tipos de interés de corto plazo de las Lebac. 2. La mayor apertura de las ventanillas para el retiro de dólares (elevó el tope mensual de u$s2 millones a u$s5 millones). 3. La prohibición de que los títulos Lebac puedan ser negociados en el extranjero. Sturzenegger cree que el ordenamiento del mercado le llevará buena parte de este año. Al menos hasta que, hacia el último trimestre, pueda demostrar una desaceleración notable de la inflación. A partir de ahí, será el tiempo de encaminar el trabajo hacia el modelo que más le gusta a la primera plana del Banco Central: Australia.

El propio Sturzenegger resalta cómo un tipo de cambio flotante le ha permitido a ese país abrirse al mundo, sin que ello necesariamente implique pérdidas de empleo ni caída en los salarios. De hecho, tras una visita que hizo a esa nación, destaca que las remuneraciones en la industria han crecido en términos reales y que ya no sólo le vende al mundo productos primarios. También, hoy día es uno de los mayores exportadores de servicios educativos. “¿Van a abrir la economía?”, preguntamos a un miembro del equipo económico. “No decimos eso porque se trata de una decisión política que excede al gabinete económico (?). Lo que sí podemos asegurar es que la apertura es la que explica el éxito australiano”, responde. También el FMI llevó a cabo una investigación muy detallada sobre el éxito del país oceánico. “Fue exitoso en su estrategia de flotación cambiaria. Logró moderar la salida de capitales en los ‘90 mientras los demás territorios de la región sufrían ese fenómeno”, escribió un equipo liderado por la economista Hali Edison. Ese “paper” del FMI, que le da luz verde y entusiasma aún más a Sturzenegger, da cuenta de que durante los primeros 20 años del modelo australiano (1983 a 2003) la Reserva Federal de esa nación intervino dos veces por semana. Consigna además que siete de cada diez intervenciones fueron para comprar divisas y defender un tipo de cambio competitivo, que le permitiera sostener el nivel de exportaciones aun en momentos de crisis.

Sturzenegger está convencido de que la Argentina tendrá, con el paso del tiempo, muchas más chances de defenderse si persiste en la idea de un tipo de cambio flexible. ¡Colombia se suma a la lista! El titular del BCRA junto con su equipo observan muy de cerca también lo sucedido en Colombia. Este país: Es dependiente casi exclusivamente del petróleo, que explica el 80% de sus exportaciones. Tras la brusca caída en el precio del barril, se vio forzado a devaluar su moneda. En los últimos dos años, el dólar subió nada menos que 70% pero la inflación apenas un 11%. El Producto Bruto, pese a las enormes dificultades, registró un crecimiento del 3,1%. Es decir, el modelo cambiario y monetario se adaptó a la perfección a un factor exógeno negativo como fue la caída en el precio de su principal materia prima. Así, la economía quedó a salvo de semejante cimbronazo. Por lo pronto, la lectura que hace Sturzenegger es que a las actuales autoridades les queda “un arduo trabajo por delante. Pero apuntamos a una macro que sirva para generar empleo a largo plazo. No queremos transitar un camino facilista y de corto alcance”.

Por ahora, la inflación: Actualmente, el foco está puesto en lograr la tan mentada baja de la inflación. Pero no de cualquier manera. Está a la vista la relevancia que el Banco Central le otorga al plan monetario para domar la suba de precios. El funcionario, ante su equipo, insiste con la misma postura cuando identifica el escenario para el futuro. Le dice que no hay que “caer en la trampa” de utilizar al dólar como ancla de las expectativas inflacionarias. Sturzenegger vuelve una y otra vez sobre los mismos argumentos. Es más: está dispuesto a “bancar” esta etapa recesiva del ciclo económico siempre y cuando al final del túnel se perciba la luz que indique la salida de la crisis. Esa luz tiene identificación: la baja de la inflación. El funcionario ya hizo público su expectativa del 1,5% para septiembre. Lo reivindica ante su equipo. “Ganaremos credibilidad”, se entusiasma. Espera confiado el último trimestre del año. Un índice de precios sensiblemente más bajo ayudará a revertir las expectativas de los consumidores e inversores. Y que ése será el inicio para la reversión del ciclo. Observando que ya existen indicios ciertos de desaceleración inflacionaria (por los datos que aparecen en las provincias de San Luis y en Córdoba, por ejemplo), en el BCRA creen que la actividad económica se robustecerá hacia finales de este año. Los denominados “brotes verdes” empezarán a notarse pronto, prometen.

Buenos Aires, 27 de junio de 2016.

Parte 2ª

Ahora otra vez el billete verde vuelve a subir. De nuevo, es tema de conversación entre los inversores, los analistas, empresarios y hasta se roba unos minutos de las charlas entre amigos. ¿El alza se debe a cuestiones transitorias o hay de fondo un cambio de tendencia? Razones del tremendo repunte (11%) en 5 días. El sector más ortodoxo del gremio de los analistas cree que el Gobierno se equivoca al tratar de combatir la suba de precios mediante una contracción monetaria, cuando el origen del problema es fiscal. Creen que la “reparación histórica” a jubilados agravará problemas y que subirá el desempleo. El plan de exteriorización de capitales del Gobierno apunta a financiar esa “reparación histórica” a jubilados. La iniciativa elevará el costo del sistema a un nivel del 13% del PBI, cifra que marcará un récord mundial. Expertos advierten sobre los riesgos que esto conlleva de cara al futuro y proponen un sistema jubilatorio “sustentable” que ya sabemos que significa.

La economía argentina es así. Hasta hace menos de dos semanas, la preocupación generalizada era la vuelta del atraso cambiario. Sobre todo porque el mercado percibía que el Banco Central no encontraba la fórmula para evitar el desplome del dólar pese a que compraba billetes. Sin embargo, en unas pocas jornadas, la situación no sólo cambió (desde el 14 de junio a la fecha el mayorista recuperó casi 13%), sino que ya empiezan a escucharse voces nerviosas sobre si se viene una nueva escapada. Tanto, que el dato del viernes 24/06 -al cierre de una semana agitada- era que un banco estatal había salido a vender u$s 130 millones, en un claro intento por frenar a la cotización y evitar que tocara los $15. Esta actitud marca un claro contraste con respecto a lo que venía ocurriendo en las últimas semanas. En ese entonces, el Banco Central -alarmado porque la divisa bajaba a un mínimo de $13,75- no vaciló en retirar dólares de la plaza cambiaria hasta totalizar una compra acumulada de u$s 2.077 millones en un mes. Es decir, lo que se percibió no fue una situación típica de volatilidad, sino un verdadero cambio de tendencia. Algo así como una señal de que la “siesta” de la que el billete verde ha venido disfrutando desde hace tres meses ya estaba llegando a su fin. El tema quedó en claro el último jueves 23/06, cuando el mayorista trepó 38 centavos, un salto que no registraba desde mediados de marzo.

Una jornada después, ayudado por un oscuro contexto mundial tras la salida de Gran Bretaña de la Unión Europea, repuntó otros 48 centavos, para ubicarse en los actuales $15,03. ¿Qué pasó? En parte, lo ocurrido es un efecto buscado deliberadamente. Por más que Federico Sturzenegger afirme que el tipo de cambio lo tiene sin cuidado -y que el único criterio que lo estimula a mover las tasas de interés es su lucha contra la inflación- todos los operadores interpretaron que había algo más que eso. Más bien, la acelerada baja de tasas de las Lebacs (desde 38% al 31,5%) no parecía ser consecuencia de un fuerte descenso del índice inflacionario, sino producto de la necesidad frenar la caída del billete verde a partir de alentar una mayor demanda. Todo indica que con la última baja del martes pasado, finalmente se llegó a un nivel tal en el que los inversores reaccionaron y empezaron a salir de las colocaciones en pesos para volver a dolarizar sus carteras. En números: 1º. Si se realiza una licitación en moneda nacional, como es el caso de las Lebac a 180 días (todo el segundo semestre), se obtiene una ganancia cercana al 15% en ese lapso (28,7% anual). 2º. En tanto, según las últimas negociaciones del mercado de futuros de Rosario (Rofex), se prevé que la divisa estadounidense cotizará a $16,70 hacia fines de diciembre. 3º. En consecuencia, esto implicaría un alza del 10,5%, en caso de haber comprado el viernes estos contratos. 4º. Sin embargo, aquellos ahorristas que adquirieron estos contratos hace apenas diez días (con dólar a $13,75), estarían obteniendo ahora el doble de rentabilidad: 21%. En resumen, con este doble accionar (salir a comprar billetes verdes y bajar la tasa para instrumentos en pesos) Sturzenegger forzó lo que en cierta forma buscaba: “despertar” al dólar. De este modo, apunta a evitar un mayor y peligroso atraso cambiario que genera una importante pérdida de competitividad en muchas economías regionales.

¿Qué pasó ahora? Si bien es cierto que la baja de tasas se venía produciendo desde un par de meses atrás, también es verdad que el cambio de tendencia no dejó de ser una sorpresa. Esto, a raíz de que no había certeza sobre cuál iba a ser el momento en el que el mercado se convencería de que había que dar por terminada la fase de “plata dulce” que propiciaban las Lebacs. Los expertos señalan que, además, hubo otros factores que influyeron para esta suba: 1. Los exportadores bajaron sensiblemente la liquidación de divisas, especulando con que, “aguantando un poco”, podrían obtener una mejor cotización. Lo de siempre, si creen que el billete verde quedó atrasado y tiene chances de repuntar, entonces “encanutan”. 2. En la licitación semanal de Lebacs del martes pasado, el BCRA debió inyectar un gran volumen de pesos al mercado. Concretamente, unos $ 31.000 millones, para cubrir los vencimientos de ese día. Este mayor efectivo disponible propició la suba en la demanda de divisas estadounidenses. 3. El Banco Central elevó de 10% a 15% el techo de dólares que pueden tener los bancos en cartera. Con esta decisión, apuntó a elevar la demanda y así frenar la caída que venía experimentando. 4. Los bancos oficiaron de grandes compradores en las últimas jornadas. Esto, para dolarizar sus carteras y también ante la necesidad de cumplir con sus compromisos de pagos al exterior de fin de mes. Y 5. La proximidad de las vacaciones de invierno también incrementa la demanda minorista. En resumen, se combinaron cuestiones estacionales con típicas correcciones de oferta y demanda: mayores requerimientos de bancos frente a menores liquidaciones de los agroexportadores.
¿Dólar a futuro? Lo que no está tan claro es si este nuevo “dólar despierto” debe ser interpretado como una situación pasajera o como un cambio firme de tendencia. A favor de la primera opción juega el ingreso de capitales, que ya empezó a dejar su sello con la política de endeudamiento de empresas privadas y gobiernos provinciales. Además, claro, del resultado del blanqueo por venir. Pero también están quienes apuntan a que un precio en torno de los $14 no era sostenible desde el punto de vista económico y que el mercado estaba esperando una corrección. Por lo pronto, una de las señales que indican los pasos que tomarán las autoridades ha sido la reacción del Gobierno del viernes24/06. Si bien antes el Banco Central se sentía incómodo con una cotización por debajo de los $14, también se notó una preocupación cuando superó los $15. “Un banco oficial tuvo que vender unos u$s 130 millones para contener la escalada de la divisa”, menciona Fernando Izzo, operador de ABC Cambios. Esa actitud parece convalidar una política de una “banda de flotación” informal, en la que Sturzenegger interviene cuando percibe que la divisa se acerca demasiado a uno de los extremos. “El Banco Central tratará de mantener la referencia por debajo de los $15 en los próximos días”, pronostica Gabriel Caamaño Gómez, economista de la Consultora Ledesma. En su interpretación, no quiere que suba a un nivel cercano a los $16 ahora. Tampoco que se mueva muy bruscamente, ya que eso podría generar una corrida, lo cual lo forzaría a dar marcha atrás con su política de baja de tasas. “De hecho, eso es lo que ya le pasó en los meses del verano”, argumenta Caamaño Gómez.

Para el economista Gastón Rossi, no cabe duda sobre cómo interpretar el momento: la suba actual es una buena noticia. “Había una situación de atraso cambiario fuerte y las últimas señales del Central -bajando la tasa- acercó las ganancias que se podían obtener con las Lebacs y con la compra de dólar futuro”. ¿Qué puede pasar con el actual precio, cercano a los $15 como está hoy? Según los analistas consultados por el sitio “iProfesional”, lo más probable es que en el corto plazo haya un freno a la baja de las tipos de interés. Esto, con el fin de que el Banco Central pueda hacer un “wait and see” para evaluar cómo continuará la demanda de dólares y de instrumentos en pesos. Y, por cierto, ahora hay otro elemento para el análisis: el “cisne negro” que el Brexit significa sobre el mercado financiero mundial, dado que una posibilidad es que los inversores frenen sus apuestas en los países emergentes. “Si todo esto tiende a generar un conflicto más serio, puede enrarecer el ambiente internacional, lo que no es positivo para Argentina que quiere integrarse al sistema financiero”, afirma el ex presidente del Banco Central, Mario Blejer. El “divorcio” europeo llega justo en el momento en el que se preveía que la Argentina iba a recibir una entrada masiva de dólares. Es un punto que, ahora, entra en zona de duda. Por lo pronto, hay quienes creen que el Brexit dará mayor impulso a una suba del tipo de cambio en el mercado argentino. “Claramente hará que la corrección cambiaria resulte mayor”, apunta el economista Hernán Hirsch, director de FyEConsult.

Desde su punto de vista, hay un punto positivo en esa situación: “le dará margen al BCRA para intervenir en el mercado de cambios sin costos de reputación”. Ya antes de que se conociera el resultado del referéndum, Hirsch preveía que el impulso del dólar continuaría, debido al exceso de liquidez que “le imprimirá una presión a la baja a las tasas” de interés locales. El otro factor que entra en juego es el rendimiento implícito de los contratos de dólar futuro, que se ubica en niveles similares a las tasas de interés domésticas. “Nuestra impresión es que el Banco Central apunta a que la divisa estadounidense comience a tener una volatilidad propia, sin ‘pisos’ y ‘techos’ inducidos por la propia autoridad monetaria”, concluye Hirsch. Entonces, en este momento tan incierto, ¿en qué se recomienda invertir: dólar o Letras? Para Caamaño Gómez, “las Lebacs son más seguras, ya que se sabe cuánto rendirán en el año. Es como un plazo fijo. En cambio, el billete verde tiene más riesgos de la volatilidad de precio”. Para los expertos, la única forma de bajar la inflación es atrasar el tipo de cambio real y que haya tasas de interés en torno al 30%, o menos. “No hay margen para una suba desordenada. Hay que ver qué pasa con el resultado del blanqueo y otras variables inciertas”, finaliza Rossi. Por el momento, Sturzenegger tiene capacidad, independencia y herramientas para controlar el tipo de cambio. La misión es que el dólar se mantenga en los niveles actuales o si fuera posible por debajo de los $15, si bien la coyuntura será la que le marque la cancha al titular del Central.

Algo opacada por el ruido del blanqueo de capitales, las contramarchas del tarifazo, los escándalos en la AFA y los otros debates calientes de la actualidad argentina, pocos notaron que el Gobierno de Mauricio Macri empezó a sentar las bases de lo que tal vez sea su reforma estructural más importante: “un nuevo sistema jubilatorio”. Algunos puntos están contenidos en el proyecto de “reparación histórica” a los jubilados que acaba de ser aprobado por el Congreso. Pero, sobre todo, lo que los expertos perciben es que la propia inviabilidad del sistema -tal cual está planteado- es lo que llevará a una inexorable revisión de cómo se financia la seguridad social en el país. Un informe de la consultora Macroview, dirigida por Rodolfo Santángelo -el socio del actual titular del Banco Nación, Carlos Melconian- hace una descripción lapidaria. Afirma que la Argentina se encamina a ser el país con mayor gasto en jubilaciones y pensiones del mundo, medidos en términos de PBI. “Si el Congreso aprobara el paquete oficial, el gasto previsional subiría a 11 puntos del PBI en 2016 y hasta 13 puntos en 2017, pasando a constituir un récord mundial absoluto”, argumenta el informe. Recuerda que sólo los países altamente desarrollados -con acceso al financiamiento barato- y con tradición de un fuerte Estado de bienestar tienen gastos por encima de los 10 puntos.

Francia lidera la tabla -con 12,2 puntos- seguida por Gran Bretaña, que tiene 11,5%. De modo tal que la Argentina, con 13 puntos, pasaría a ocupar cómodamente el primer puesto mundial. Los analistas recuerdan que las naciones europeas con alto gasto previsional -aun sin haber llegado al nivel del de Francia – son las que precisamente han visto explotar su situación de deuda. Como Grecia, que ostenta un índice del 11,5%. Esa tasa cae a niveles de entre 6% y 7% cuando se pone la lupa sobre países comparables con la Argentina, como los europeos de la zona este o los vecinos del Mercosur. Pero hay más. La advertencia de los analistas no se limita a mostrar el liderazgo argentino en el ranking mundial. Argumentan que aun cuando el blanqueo de capitales resultara exitoso, el dinero que entre al país no alcanzará para financiar la “bomba fiscal” que se está gestando. “Pedirle al poderoso blanqueo de capitales que, con un ingreso por única vez, financie semejante globo de gasto, que será permanente, es cuanto menos inconducente”, afirma Santángelo. Este analista ortodoxo como los anteriores calcula en $ 90.000 millones -unos 6.300 millones de dólares- el pago retroactivo de deuda a jubilados que le habían ganado juicio al Estado por ajustes mal hechos.

Sin embargo, no es esa la parte realmente pesada del proyecto de ley que impulsa el gobierno de Macri. Más bien, la “bomba” es el flujo futuro que tendrá que soportar el sistema jubilatorio, al que se le agregará un gasto de $110.000 millones por año (nada menos que 7.700 millones de dólares). Hoy día -antes de que se vaya a producir este enorme salto en la erogación-, el peso del sistema previsional viene siendo de 10 puntos sobre el PBI. De manera que un incremento de tres puntos en apenas dos años no sólo neutralizará el esfuerzo de ahorro que se está haciendo en estos momentos por la vía del “tarifazo”, sino que además lo superará y por lejos provocando el estallido del Estado de Bienestar existente según su visión claramente ortodoxa. En el mejor de los casos –argumentan-, el aumento en las boletas de luz y gas reducirá el déficit fiscal sólo un punto y medio, según la propia estimación del ministro Alfonso Prat Gay. La previsión de los analistas ortodoxos es que -aun suponiendo que el blanqueo de capitales fuera exitoso y que ingresaran más de u$s 30.000 millones-, surgirán grandes dificultades a la hora de tener que financiar la parte de la deuda retroactiva. De este modo, es casi seguro que habrá que echarle mano al “botín” que en su momento Cristina Kirchner capturó de las viejas AFJP. Una suma que asciende a u$s 6.000 millones en acciones bursátiles de grandes empresas.
Lo que sí no tendrá financiación segura es el “flujo futuro” del nuevo sistema (aseguran), que surgirá del incremento nada menos que del 45% en el pago a los jubilados que han sido perjudicados por el desconocimiento del fallo de la Corte Suprema que hizo el gobierno anterior. Lo paradójico del caso es que el sector más ortodoxo de los economistas -y obsesionado con el déficit fiscal- termina coincidiendo con el argumento que siempre daba Cristina Kirchner para justificar su negativa a reconocer ese fallo: decía que eso haría colapsar al sistema. En todo caso, lo que parece claro es que una vez aprobado el proyecto de “reparación histórica” a los jubilados, empezará el otro debate. El de cómo financiar al sistema y, de manera inexorable, cómo reformularlo. ¡El eterno retorno a la ortodoxia! Será, por cierto, una reforma desprovista de la impronta ideológica que tiñó el debate jubilatorio en los años 90, cuando toda América latina siguió el ejemplo del caso pionero de Chile. Los países de la región, unánimemente afectados por una altísima inflación (originada en un agujero fiscal imposible de financiar) habían seguido una solución “thatcheriana”: sólo con un esquema privatizado podía ser viable mantener el sistema jubilatorio. La Argentina, siempre proclive a los cambios pendulares, pasó de haber sido el caso más radicalmente privatista de la región a liderar el regreso al estatismo. Acaso, porque: 1. Diseñó un sistema que le dio todo el protagonismo a las administradoras privadas, a diferencia de otros países como Uruguay, que prefirió un esquema mixto (con una parte de los descuentos salariales para un fondo estatal de reparto y otro dirigido a una cuenta individual). 2. No volcó la masa de aportes al financiamiento de planes de vivienda e infraestructura, lo que hacía más fácil de justificar políticamente el esquema privado, como sí lo hizo Chile (que “inventó” el sistema).

3. No pudo resistir una de las tentaciones más antiguas de los gobiernos argentinos: ante una emergencia fiscal, distorsionar el esquema original. En este caso, obligó a las AFJP a comprarle bonos al Estado (aun con altísima probabilidad de default) y alteró las tasas de contribución. Esto es lo que lo hicieron los mismos creadores del sistema, empezando por Domingo Cavallo. En consecuencia, no fue de extrañar que nadie haya llorado mucho cuando Cristina Kirchner, en 2008, anunció la reestatización del régimen jubilatorio. Esto, tras la sugerencia de quien era el titular de la Anses, Amado Boudou que, a partir de ahí, empezó su meteórica carrera a la vicepresidencia. Desde entonces, el costo del sistema en términos de PBI se incrementó cuatro puntos en los ocho años de la gestión de Cristina, producto de moratorias que facilitaron el acceso a todos aquellos que no tenían los años suficientes de aportes. Los mecanismos de contrapeso con los que contaba el gobierno anterior eran: a. La discrecionalidad en los ajustes que, en años recesivos, solía ir por debajo de la inflación. b. La discutida retención del 15% de la coparticipación de impuestos a las provincias, que fue destinada a financiar el sistema. Pese a todo, no se pudo evitar el acelerado desfinanciamiento de la Anses. Según una estimación del economista Federico Muñoz, el fallo de la Corte Suprema (que obliga a devolver ese 15%) llevará a que en el mediano plazo el organismo deba transferirle a las provincias recursos por el equivalente al 1,1% del PBI.
Lo que viene ¿Cómo será el nuevo sistema? El Gobierno no ha dado pistas, aunque sí dejó deslizar que funcionará un nuevo Consejo de Sustentabilidad Previsional, en el ámbito del ministerio de Trabajo. Este organismo tendrá como función proponer “un nuevo régimen previsional, universal, integral, solidario y sustentable”, que deberá estar listo y operativo en tres años. Por supuesto, la palabra clave es “sustentable”. Por lo pronto, hay medidas propuestas que van en el sentido de morigerar el incremento del gasto del sistema previsional ocurrido en los últimos años. Por caso, está la suba de 60 a 65 años en la edad de retiro para las mujeres que no tengan la cantidad (en años) de aportes suficientes. Hasta ahora, el trámite podía iniciarse a los 60 y se accedía a un pago, que no podía ser menor a la jubilación mínima, tras saldar una deuda. Si la persona no es capaz de pagar el faltante por no contar con 30 años de aportes, entonces sólo accederá a la pensión universal a la vejez, cuyo monto es 80% de la jubilación mínima. Los críticos –Iglesia y los sectores del FR, el PJ disidente y los sectores de Margarita Stolbizer y Donda/Solanas- del proyecto afirman que, en aras de beneficiar a una minoría de jubilados con mayores niveles de aportes, se escatimarán recursos para el resto. Según esa visión, habría un sistema con jubilados “de primera y de segunda”, en el que todos aquellos que pudieron trabajar en blanco -y el tiempo suficiente para contar con los aportes completos- gozarán de una retribución notoriamente superior a los que se desempeñaron en el sector informal.

Es de prever un “debate caliente”, en el que se pongan sobre la mesa el concepto de solidaridad hacia los trabajadores precarizados, en contraposición al de la justicia de garantizar un ingreso más alto a quienes hicieron mayores aportes. Será allí cuando el Gobierno deberá exhibir su “muñeca” política para rediseñar un sistema mixto. Concretamente, que permita volver a incorporar cuentas de capitalización individual sin que ello aparezca ante la opinión pública como un retorno a la reforma de los años ’90; algo de lo que le resultara muy difícil de explicar ya que lo propuesto coincide en un 85% con lo que aplicó Domingo Cavallo en aquella década infame. En el fondo, como siempre, estará la duda sobre la viabilidad del sistema para la ortodoxia economicista, dadas las condiciones demográficas del país, habida cuenta de que sigue bajando la tasa de trabajadores activos sobre los pasivos- y de las dificultades para generar empleo privado. Pero, sobre todo, está el mientras tanto. Es casi inexorable que el 13% del PBI que en breve costará el sistema deba ser parcialmente financiado con endeudamiento externo y con licuación inflacionaria. Una fórmula que, por cierto, no es nueva y que nunca tuvo un final feliz. ¡Lo que no cuentan los aplaudidores de la ortodoxia es que solo logrando “blanquear” realmente la economía, bajando sustancialmente la carga impositiva hoy existente, mediante un cambio del sistema regresivo imperante actualmente y desde hace ya más de 40 años!

Buenos Aires, 5 de julio de 2016.

Arq. José M. García Rozado. Ex Subsecretario de Estado

MPJIRucci – LIGA FEDERAL – Peronismo Verdadero

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